經濟、疫情只能部分解釋美債調整，貨幣政策“急轉彎”才是關鍵

近期美債收益率快速上行，但無論是仍在好轉的經濟數據，還是正在被市場price out的O型毒株風險，都是原因之一，并不足以解釋上行幅度。我們認為美國通脹“政治化”促成貨幣政策轉緊才是近期美債調整最重要的原因：動機上看，美聯儲在中期選舉背景下，有收緊貨幣政策壓通脹的動力;客觀條件上看，就業水平離目標并不遙遠，供給瓶頸等問題超出了美聯儲能力范圍，而工資-通脹螺旋正在形成，美聯儲政策雙目標已經基本達到;宏觀背景上看，經濟數據不差，對轉緊沒有形成明顯制約。總結看美聯儲收緊既有動機又有條件、宏觀背景也不反對，推進速度或加快。

十年美債2.0%是下一個重要點位

10年期美債收益率有效突破1.8%有兩重意義：一方面，這是疫情前的水平，但相比當時，經濟預期一弱一強、貨幣政策一松一緊，環境已完全不同，疫情前水平并不構成制約。另一方面，這一水平也是去年初調整的高點，但相比當時，美聯儲轉緊更徹底，縮減QE已在路上，加息縮表也開始討論，收益率上行空間已經打開。3月加息可能性較大，但后續能否完成全年加息100BP的目標，則需要觀察收益率上行對市場和經濟基本面的反作用，存在預期差的機會。美債收益率短期或繼續向上甚至突破2.0%，而如果進一步上行、曲線轉熊陡則說明市場逐漸開始計入縮表預期。

后續關注：激進加息和縮表可持續嗎？

從2016年等經驗看，美聯儲激進加息縮表可能對基本面及市場產生反作用，進而影響進一步收緊的節奏，具體來看有四方面影響需要注意：其一，對耐用品與住房相關為主的消費和投資意愿的影響;其二，對部分需求尚不穩固的勞動力市場影響;其三，通過股票回購、估值等方面對美股和財富效應等的影響;其四，財政貨幣雙緊縮對經濟基本面的影響。總體看，最近是美國難得的收緊“窗口期”，預計美聯儲積極在3月推進加息落地、縮表討論的可能性較大，但后續更可能轉為相機抉擇。若后續收緊節奏不及市場與美聯儲當前預期，帶來美債收益率下行、曲線轉平的機會。

對基本面、市場的影響預判

美債收益率短期或繼續上行，挑戰2.0%可能性較高，關注收益率曲線形態等是否計入縮表預期，中期關注對經濟和股市的反噬效應，或存在回落機會。美股方面，10年期美債收益率2.0%以下關注由科技成長轉向價值、順周期等的風格變化，一旦突破2.0%，市場波動可能明顯上升。新興市場可能出現擾動，港股作為中美兩國基本面與貨幣政策的重疊區域，或階段性承壓，但過去兩年較弱的表現已經部分反映，關注美股情緒傳導。國內仍處于貨幣政策寬松窗口期，央行積極“靠前發力”，債券短無憂、長有慮。股市短期有國內穩增長和美股風格的共振，匯率在一季度末略承壓。

風險提示：美聯儲貨幣政策加速收緊，利率上行反噬美國經濟，新興市場風險暴露